美国房地产泡沫破灭，“居者有其屋”计划

5 2001年至2007年美国房地产泡沫和2008年次贷危机

在流动性过剩和低利率的刺激下，2001-2006年美国房地产泡沫诞生。 2004年，美联储开始加息。 2008年，美国次贷危机爆发，并迅速蔓延为国际金融危机。 尽管在QE和零利率之后，全球经济尚未完全走出国际金融危机的阴影。

5.1

形成：互联网泡沫破灭、房屋所有权计划、低利率、影子银行

2001年，网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。 为了促进经济增长、刺激房地产业，布什政府推行美国家庭“居者有其屋”计划。 然而，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。 因此，政府将目光转向了那些中低收入或收入不稳定甚至没有收入的人群。 这些信用评级较低的人成为房地产市场消费的“新宠”，从而导致大量次级贷款的发放。

2001年以后，美国经济陷入衰退。 为了刺激经济，美联储连续13次降息。 联邦基金利率从2001年初的6.5%降至2003年6月的1%。2004年3月从8.52%降至5.45%。 与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。 宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的住房需求。

在美国，发行次级贷款的金融机构大多数是抵押贷款公司。 由于缺乏销售网点，贷款公司主要采用经纪人和客户代理作为分销渠道。 为了收取更多的服务费，他们盲目开拓客户市场，忽视甚至刻意隐瞒客户的借贷风险。 激烈的市场竞争不断降低借款人的信贷门槛。 许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了“零首付”和“零文件”贷款方式，不检查收入或资产。 贷款人无需资金即可购买房屋，只需申报收入情况，无需提供任何偿付能力证明。 一些贷款公司甚至编造虚假信息，以让不合格借款人的贷款申请获得批准。 在这种情况下，借不到钱或借不到那么多钱的“边际借款人”也被吸引进来。长期宽松的货币政策和低门槛的贷款政策刺激了低收入群体的购房需求。群体，同时在市场上创造了大规模的投机需求。

与商业银行不同，抵押贷款公司一般不能吸收公众存款，而是依靠二级市场贷款和信贷资产证券化来解决资金来源问题。 为此，贷款公司通过将贷款资产证券化，大量以住房抵押贷款支持证券（RMBS）的形式向市场出售贷款资产，从而获得流动性，同时将部分相关风险转移给市场。资本市场。 房地产抵押贷款的金融创新不仅限于MBS，CDO产品等其他产品也层出不穷。

截至2007年，与次级贷款相关的金融产品总额达到8万亿美元，是抵押贷款的五倍。 2001年以后，随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国购买包括次级抵押贷款证券在内的美元资产。 过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的推手。

5.2

疯狂：政府刺激、银行助推、短期融资、长期投资

（一）政府政策支持“三无”贷款

次级住房贷款主要向有违约记录的人提供住房贷款。 这些借款人通常失业、没有固定收入、没有资产，即“三无”。 这类人通常没有良好的还款能力，但仍然可以轻松获得贷款，有的银行甚至主动向这类人发放贷款。 住房所有权计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构处以歧视性罚款，通常为数百万美元，这给贷款机构带来了压力。

（二）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模

在美联储的低利率政策下，用作抵押品的房价一直在上涨。 即使出现违约，银行也可以拍卖抵押品（住房）。 由于房价不断上涨，银行并不担心借款人违约造成损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，疯狂扩大贷款规模。

（三）“短期融资、长期投资”积累风险

资本市场流动性的提高和货币市场借贷成本的降低，为金融机构开启利用短期资金为长期资产融资的高风险模式创造了合适的市场环境。 抵押贷款机构通常没有任何企业和零售存款，仍然依靠货币市场上期限为一周或隔夜的资金发放大量30年期或更长的住房贷款，导致贷款之间存在严重错配。银行资产和负债的到期日。 一旦低息环境发生变化，“借短投长”的商业模式很容易出现债务挤压，从而导致资产支持证券价格加速下跌。

（四）房价暴涨

美国房地产市场自1997年以来持续扩张，特别是2001年以来，占GDP的比重从2001年底的15.9%上升到2006年的19.7%，其中住宅投资占总投资的比重最高。 32%，新房开工年增长率超过6%，2003年达到峰值8.4%。

在流动性过剩和低利率的刺激下，房价一路上涨。 2000年至2007年房价涨幅大大超过了过去30年的长期增长趋势。 根据美国10、20个主要城市的房价指数显示，2006年6月美国最大的10个城市房价上涨至226.29的历史新高，是1996年12月的2.9倍。受房价上涨预期以及抵押贷款利率降低导致购房成本降低的预期，美国居民纷纷加入抵押贷款购买者的行列。 2001年至2006年底，抵押贷款规模共增加4070亿美元，达到亿美元，2003年达到峰值37750亿美元。其中，发放的次级贷款规模美国前25家最大的次级贷款机构占次级抵押贷款总规模的90%以上。

流动性过剩催生了美国房地产市场泡沫。 房价涨幅远远超过居民收入涨幅。 住房空置率从2005年中期的1.8%上升到2008年第三季度的2.8%。

5.3

崩溃与影响：加息、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则

美国经济于2003年开始复苏。出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内上调联邦基金利率17次，从1%提高到2006年的5.25%。浮动利率贷款，重置贷款利率随着基准利率的上升而上升，大多数次级借款人的还款压力明显增加。 基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场的泡沫。 进入2006年之后，反映美国主要城市房价变化的标准普尔案例指数开始大幅下降。 对于抵押贷款提供者来说，房价下跌降低了抵押品的价值，使其无法出售抵押品来收回贷款本金和利息。 对于次级借款人来说，房价下跌使得他们无法通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，即使出售房产也无法偿还本金和利息，因此不得不违约。

2007年至2008年，次贷危机爆发并迅速蔓延为国际金融危机，其严重程度堪称“百年一遇”。 这场危机不仅影响范围广泛，而且严重程度也远高于过去几十年的历次金融危机。 以往的金融危机主要受到银行业的影响，但这次危机几乎影响了所有金融机构，包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金以及政府信贷支持的金融公司。

受次级抵押贷款违约影响最大的是提供次级抵押贷款的住房抵押贷款金融机构。 2007年2月，汇丰银行为其美国子公司的次级抵押贷款业务增加坏账准备18亿美元。 2007年4月，美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司（New）申请破产保护。 随后，30多家次级抵押贷款公司倒闭。 下一个影响是对冲基金和投资银行等机构投资者购买次级抵押贷款支持证券和债务抵押债券。 世界著名投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购，商业银行巨头苏格兰皇家银行等欧洲大型银行相继被国有化。 作为次级贷款的参与者，保险、基金等其他金融机构也受到较大影响。 比如AIG的资产负债严重失衡，最终被美国政府接管。 美国次贷危机之所以升级为国际金融危机，是因为美国住房贷款资产被投资银行衍生成其他金融产品，出售给全球投资者。 这种金融创新将美国房地产市场与全球金融市场前所未有的紧密联系起来。

次贷危机后，许多大型金融公司破产。 为此，美联储采取了一系列救市措施。 2007年之前，美联储资产负债表结构相对稳定，总规模处于稳步增长状态。 持有的国债占美联储总资产的80%以上。 2007年金融危机后，美联储在资产负债表的资产端增加了抵押贷款支持证券（MBS）和其他项目，其中包括以有毒资产（主要是住房和商业房地产抵押资产）作为抵押品的证券。 为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了问题资产救助计划（TARP）和金融援助计划（FSP），总规模达2.3万亿美元。 美联储大幅增加了联邦机构债券和抵押贷款证券的持有量。 截至2016年底，美联储资产负债表中抵押贷款支持证券（MBS）余额高达1.74万亿美元，占总资产的39%。 如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表中的复杂有毒资产，是未来美联储面临的难题。

次贷危机暴露了美国监管体系的种种问题。 2009年，奥巴马政府提出了一项金融监管体系改革计划，旨在让“我们的金融体系更加安全”。 这个计划被称为“沃尔克规则”（Rule）。 沃尔克规则的本质是禁止银行从事与客户金融服务无关的投机交易，核心是禁止银行从事自营投资业务。 金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在大量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上。 这些衍生品的杠杆高达数十倍甚至近百倍，给市场带来了巨大的风险。 禁止自营交易实际上是政府强制市场的大规模“去杠杆”。

自2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过三轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲和日本经济在推出QQE和零利率后仍处于低谷。负利率。 中国经济已经告别高增长时代。 拉美、澳大利亚资源丰富国家经济大幅下滑，陷入长期低迷。 迄今为止，次贷危机对世界的影响尚未完全消除。

6 历次房地产泡沫的启示

纵观全球历史上的五次重大房地产泡沫事件，我们可以得出以下九个启示：

1）房地产是周期之母。

从拉动经济增长的角度来看，无论是发展中国家还是发达国家，房地产业对宏观经济都发挥着至关重要的作用。 每次经济繁荣大多与房地产带动的消费和投资有关，而每次大萧条大多与房地产泡沫破灭有关，如1991年左右的日本、1998年左右的东南亚、2008年左右的美国。从财富效应的角度来看，在一个典型的国家，房地产的市值一般是每年GDP的2-3倍，即变动价格的总财富的50%。 远远无法比较。 以日本为例。 1990年，日本所有房地产的市值是美国的五倍，是全球股票市场总市值的两倍。 仅东京的地价就相当于整个美国的地价。 以中国为例。 2018年，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占比近一半。 全国房地产市场价值约为321万亿元，是当年GDP的3.6倍，占权益性和债权性住房市场价值的90%。 71%。

2）十分之九的房地产危机。

由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应影响巨大，是典型的高杠杆行业。 因此，全球历史上的重大经济危机大多与房地产有关。 例如，1929年的大萧条和房地产泡沫的破裂以及随后的银行业危机，日本在1991年房地产崩盘后陷入了两个失落的十年，大多数经济体在实际经济复苏后陷入了中等收入陷阱。 1998年东南亚房地产泡沫破灭，2008年美国次贷危机的阴影至今仍未从世界舞台上走出来。 相比之下，1987年美国股市的异常波动和2015年中国股市的异常波动对经济的影响要小得多。

3）历次房地产泡沫的形成最初都是由经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑的。

商品房需求包括居住需求和投机需求。 居住需求主要与城镇化水平、居民收入、人口结构等有关，体现了商品房的商品属性。 投机需求主要与资金注入和低利率有关，这体现了商品房的金融属性。 。 大多数房地产泡沫最初都是由基本面支撑的。 例如，1923年至1925年美国佛罗里达州房地产泡沫最初与一战和美国旅游业的繁荣有关。 1986年至1991年的日本房地产泡沫最初与日本经济的成功转型有关。 与长期繁荣相关，1991年至1996年东南亚的房地产泡沫最初与“亚洲经济奇迹”和快速城市化有关。

4）虽然时代不同、国别不同，但历次房地产泡沫无一例外都是由流动性过剩和低利率刺激的。

由于房地产是典型的高杠杆行业（无论是需求方的住房抵押贷款还是供给方的房地产开发贷款），房地产市场对流动性和利率极为敏感。 流动性过剩和低利率会大大增加房地产的投机需求和金融属性，脱离居民收入和城镇化等基本面。 日本1985年签署《广场协议》后，为避免日元升值对国内经济造成负面影响，持续大幅降息。 1991年至1996年，东南亚经济体在金融自由化的背景下经历了国际资本的大量流入。 刺激经济，继续大幅降息。 2008年以来，中国经历了三波房地产周期复苏。 2009年、2012年、2014-2016年，除了经济中高速增长和快速城镇化的基本面支撑外，每次都与货币过度发行和低利率有关。 2014-2016年，这一波浪潮尤其引人注目。

5）政府支持、金融自由化、金融监管缺失、银行贷款失控起到了火上浇油、火上浇油的作用。

政府经常出于经济发展的目的刺激房地产。 1923 年左右，佛罗里达州政府修建基础设施以吸引游客和投资者。 1985年以后，日本政府主动降息以刺激内需。 1992年，海南设立特区鼓励开发。 2001年，小布什政府实施“居者有其屋”计划。 金融自由化和金融监管的缺位导致过多的资金流入房地产。 1986年前后，日本加速金融自由化，放开企业债券发行和融资。 1992年至1993年，海南政府、银行、开发商形成了紧密的铁三角。 1991年至1996年，东南亚国家加快资本项目开放，国际资本大量流入。 2001年至2007年，美国影子银行兴起，导致金融创新过度。 由于房地产的高杠杆属性，导致银行放贷失控，火上浇油。 房价上涨、抵押品升值，将进一步推动银行加大放贷力度，甚至积极劝说客户按揭贷款、零首付、加杠杆。 此前的房地产泡沫，银行业就曾深陷其中。 陷入其中，房地产泡沫危机既是金融危机，又是经济危机。

6）虽然时代和国家不同，但历次房地产泡沫的破灭都与货币紧缩和加息有关。

风险正在上升。 泡沫越大，破裂的可能性就越大，调整的深度也就越深。 日本央行自1989年以来已连续五次加息，并限制房地产贷款并打击土地投机。 1991年，日本房地产泡沫破灭。 1993年6月23日，朱镕基在讲话中宣布终止房地产公司上市，全面控制银行资金进入房地产行业。 6月24日，国务院发布《关于当前经济形势加强宏观调控的意见》，海南房地产泡沫破灭。 1997年，东南亚经济体汇率暴跌，国际资本大规模撤离，房地产泡沫破灭。 自2004年6月起，美联储在两年内上调联邦基金利率17次。2007年，次级抵押贷款违约大幅增加。 2008年，次贷危机爆发。

7）如果缺乏人口、城镇化等基础性支撑，房地产泡沫破灭后的调整和恢复需要较长时间。

日本房地产在1974年和1991年出现了两轮泡沫。1974年左右的第一次调整规模较小，但具有韧性，这是由于经济中速增长、城市化空间和右翼人数较多提供的基本面。买房的年龄。 但1991年左右的第二次调整，由于经济长期低速增长、城市化进程即将结束、人口老龄化，规模较大、持续时间较长。 2008年美国房地产泡沫破灭后，没有像日本那样陷入失落的20年，而是房价屡创新高，主要得益于美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、灵活有活力的市场经济和创新机制等待。

8）每次房地产泡沫破灭，影响都是巨大而深远的。

1926年至1929年，房地产泡沫破裂和银行业危机引发的大萧条，从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机升级为军事危机，给人类社会带来毁灭性打击。 日本1991年房地产崩盘后，陷入了“失去的二十年”，经济低迷，不良股票居高不下，居民财富缩水，长期通货紧缩。 1993年海南房地产泡沫破灭后，烂尾楼和不良贷款长期被处置，当地经济长期低迷。 自2008年次贷危机至今已有10年，美国经济经过三轮QE和零利率后开始走出衰退。 迄今为止，次贷危机对世界的影响尚未完全消除。

九、警惕并采取措施控制房地产泡沫，加快构建人地联动、金融稳定的长效机制。

“房地产长期取决于人口，中期取决于土地，短期取决于金融。” 中国经济和住宅投资已经告别高增长时代。 房地产政策要适应“总量放缓、结构分化”的新发展阶段特点，避免出现泡沫刺激房地产重回高增长的风险。 长期来看，虽然我国20-50岁主要购房者比例在2013年达到顶峰，但考虑到城镇化进程、居民收入增长、家庭户均规模小型化以及住房更新等因素，我国实际购房人口比例在2013年达到顶峰。房地产市场仍将有广阔的前景。 扩展能力。 中期来看，区域分化明显，人口持续向都市圈迁移，人地分离、供需错配依然严重。 房地产泡沫带来的负面影响非常明显：房价大幅上涨，恶化收入分配，加剧社会投机氛围，抑制企业创新积极性； 房地产具有非生产性属性，过多的信贷投入房地产会挤出实体经济投资； 社会生产、生活成本上升，很容易导致产业空心化。 当前应采取措施，避免房价上涨出现偏离基本面的泡沫趋势。 考虑：以常住人口增长为核心改革“人地联动”，优化土地供给； 稳步推进房产税改革，推动土地财政转型； 实施长期稳定的住房信贷金融政策，稳定市场预期。 丰富供给主体，优化住房供给结构，加快改善租赁住房短板。

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